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                                                            會增發國債或者地方債嗎?

                                                            本文由:刘孟阳 编辑 2019年07月21日 22:11 足坛讯息66220 ℃

                                                            【丛林的法则道歉】

                                                            預算赤字不作調整⊙∵,又要考慮下半年財政支出壓力∴?﹡,市場上有一種聲音認為我們今年還可以多發一點地方專項債∟⊿。

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                                                            整體而言⌒□,當時的宏觀背景是經濟破位下行、有效需求不足、經濟面臨通縮▽﹡,同時疊加不良資產處置、國有企業改革、下崗人員增多等經濟和社會難題π。

                                                            財政刺激政策出台之後π,對債券利率短期內形成了一定的擾動┊,但由於經濟遲遲未企穩、貨幣持續寬鬆□,緊信用環境下國債利率繼續大幅下行∴。

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                                                            1998年8月29日⌒⊙┊,全國人大批准1998年中央財政預算調整方案:「由財政部向國有商業銀行發行1000億元國債◇▽,作為國家預算內基礎設施性建設專項投資♂,定向用於防洪、治澇、農田灌溉、鐵路公路、重點空港、郵電通信、城市基礎設施、環境保護、城鄉電網建設與改造、長江黃河中上游水土保持、植樹造林種草、糧食倉庫和公檢法及司法行政部門設施等建設性支出π﹡⊿。這1000億元國債〇∟△,還債期限為10年┊﹡∵,年利率為5.5%▽∟,在今明兩年納入國家預算▽☆,納入財政赤字☆△,今年列入中央預算支出500億元∟▽∴,中央財政赤字將由年初預算的460億元擴大到960億元﹡▽。」

                                                            1998年的宏觀經濟形勢最為嚴峻﹡♀,迫切需要完成保八目標∴↑π。面對金融危機衝擊↑π,經濟形勢快速惡化〇〇,1998年一、二季度GDP同比增速均低於8%的年度目標◇。與此同時♂,貨幣政策大幅寬鬆⊙□,3月央行降准5個百分點∴∴∟,但效果並不明顯♀,緊信用的格局仍未改觀⊿∟。全年來看〇,即使財政貨幣政策雙雙發力┊⌒,經濟增速仍然未能完成保八目標┊。

                                                            基金預算2018年下半年以來收支缺口明顯加大〇♀,同時受制於房地產融資監管加強⊿,佔比超過85%的土地出讓收入增長空間存在不確定性⊿π。

                                                            由於政府債券發行很少年中調整∟◇,有必要回顧一下當時特殊的宏觀經濟背景?,最直接的是參照國務議案中關於調整理由的解釋(總結于上表)∵♂☆。

                                                            歷年的規律往往是下半年非稅收入佔比高於上半年﹡∵,那麼減稅降費下稅收收入增長乏力△,能否靠非稅收入彌補∵∵☆?

                                                            從中央一般預算的非稅收入構成來看▽∵∵,2019年同比增幅最多的是國有資本經營收入?☆△,增幅為2150億元♂,對應政府工作報告提出的「增加特定國有金融機構和央企上繳利潤」?∴。2018年央企利潤總額2萬億□♀?,其中超過一半來自四大行☆∵,而近年來四大行分紅比例一直維持在30%以上♂,高於A股平均水平〇┊,進一步提高的空間有限☆〇。因而◇〇?,從數據來看今年非稅收入提升空間也僅在1000至2000億的水平♂∴♂。

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                                                            要知道1978年以來?♂♂,當年度經濟增速低於政府工作報告所設定經濟目標一共出現過三次:1989-1990、1998-1999、2015♂♂?。

                                                            再結合房地產融資收緊〇,預計寬貨幣緊信用還會持續一段時間◇↑□,對於債市而言環境有利?。而從歷史上來看∵⊿↑,穩增長時期國債+地方債+政金債+鐵道債的發行規模、凈融資的大幅增長也並未對利率造成大的擾動∴〇。

                                                            1998至2000年三次調整都是在8月♂▽♂,時點選擇也比較好理解□,因為決策依據是上半年的數據↑π。調整的理由是1998年GDP增速跌破目標增速⊙∵,對於本次是否調整∵◇♂,應該也需要一個重要前提——經濟破位下行∵。

                                                            當然♂,市場肯定覺得這是不夠的〇。特別是目前經濟總體下行壓力依然存在▽?∴,這種情況下☆∵◇,市場自然考慮是否在下半年增發國債或者地方債(特別是地方專項債)來穩增長↑△?。

                                                            其二♂♂,一旦國債或者地方債需要增發△,那麼貨幣政策大概率會配合π┊。根據此前《關於做好地方政府專項債券發行及項目配套融資工作的通知》明確:「穩健的貨幣政策要鬆緊適度♀□◇,配合做好專項債券發行及項目配套融資」◇♂♂。

                                                            本文首發於微信公眾號:固收彬法↑。文章內容屬作者個人觀點π,不代表和訊網立場⊙◇◇。投資者據此操作∴?,風險請自擔△┊。

                                                            減稅降費下稅收收入上半年同比增長僅為1%∴,為近年來最低水平⊙⌒♂。非稅收入同比大幅增長21%⌒⌒♀,相當大程度上是去年的低基數效應(下降10.75%)⌒。不過從絕對規模上來看確實有較多的增加♂☆♂,增幅為2,720億元?☆⊿,較2017年同期也增長1,190億元☆。

                                                            而即使是理論額度π⊿∴,也很難完全使用△。從地區分佈來看□,專項債務額度剩餘較多的主要是經濟發達地區〇,考慮到債務規模與償債能力相一致的原則▽π↑,專項債理論剩餘額度地方政府很難完全使用☆。

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                                                            政府工作報告提出「積極的財政政策要加力提效」〇♀,上半年減稅降費的同時財政支出力度加大↑♂⊙,整體財政支出顯著前移⊙?。

                                                            如果確實會突破常規增加法定債務∟↑∵,那麼市場首先需要考慮◇♂☆,這是高層確認經濟存在破位下行的壓力☆∟,那麼對於債券而言┊∟▽,並不構成利空△。這一不尋常舉措背後的經濟壓力是否PRICE IN在當前的利率水平上〇?我們認為應該還沒有反應∵。此其一▽。

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                                                            根據預算法的要求☆♂,無論是增發國債還是地方債┊,都需要經過全國人大常委會的批准∵。歷史上年中調整政府法定債券發行的情形並不多♂,僅在1998、1999、2000年連續三次增發國債⊙↑∴。另外還有一次近似的情形是2015年推出的專項建設債⊿♀┊,雖然不是國債□⊙,但確實是政府行為□⊿。

                                                            目前經濟增長仍然處於目標區間內⊙△,大幅破位下行的可能性不大⌒。一、二季度GDP增速分別為6.4%、6.2%⊙◇,上半年同比增速6.3%∟,雖然低於目標上限6.5%┊,但落在年初6.0%-6.5%的目標區間之內♀。從7月15日國新辦新聞發佈會來看☆⊙⊿,GDP增速只要穩在目標下限6.0%之上即可◇〇π。

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                                                            2000年8月25日♀,全國人大批准2000年中央財政預算調整方案:增髮長期建設國債500億元∟,基本用於在建的國債項目建設∵,主要用於中西部地區♀﹡┊。

                                                            1999年年中預算調整的背景是前期財政刺激后、經濟增速又連續兩個季度掉頭向下∴◇┊。1998年年底GDP增速回升至9.10%⌒♂﹡,但隨着財政刺激效應減弱⊿﹡,經濟再度下行⌒⌒⊿,一、二季度GDP增速回落至8.90%、7.90%?,再度降至8%目標之下▽↑。

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                                                            如果看新增專項債限額和新增專項債發行情況□,2015-2018年新增專項債限額合計2.65萬億;在此期間發行的新增專項債則為2.62萬億∵π。也就是說◇☆,歷史新增專項債額度實際上已基本用完▽♀。

                                                            1999年8月30日∟,全國人大決定批准增發國債和1999年中央財政預算調整方案:增發600億元國債◇┊▽,優先安排彌補1998年國債專項投資中重點項目的資金缺口☆□,同時重點支持國有企業技術升級、環保和生態建設、教育文化設施等⌒⊙▽。

                                                            與1998至2000年增發國債類似☆▽↑,專項建設債推出時宏觀經濟背景也是經濟的破位下行﹡〇∴。當時的經濟環境是房地產去庫存、外部需求下滑、國內通縮壓力加大∴,實體也面臨產能過剩問題⌒☆,整體投資需求疲弱♀。

                                                            本周進入7月下旬⊿∴∟,市場關注宏觀政策是否會調整⊙☆,特別是財政政策會否通過增加國債或地方債發行來穩增長♀♀?如果如此⊿,市場會如何反應﹡?

                                                            「全球經濟增長整體來講都在放緩〇◇,我們面臨的外部環境比過去要更加複雜◇△⌒。第二∴♂▽,我們自身還把很多精力放在推進結構調整、轉型升級上☆∵。在這樣的情況下◇,我們看經濟運行更多是看能否穩定運行在合理區間┊∟。從目前來看◇☆,儘管增速略有放緩?,但是經濟運行的一些主要指標都是在合理區間∴,這是我們希望看到的」□。

                                                            2018年全國專項債務限額86,185億元、專項債務餘額73,923億元◇﹡□,理論上專項債往年剩餘額度1.2萬億[1]◇。

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                                                            綜上所述◇,我們認為當前經濟破6%可能性不大的背景下▽┊﹡,突破年初預算增發國債或者地方債的可能性並不大⊿↑。

                                                            根據2018年3月財政部發佈《關於做好2018年地方政府債務管理工作的通知》(財預〔2018〕34號)▽△,鼓勵各地區積極利用上年末專項債務未使用的限額♀〇↑。

                                                            對於貨幣政策⊿,我們在《社融未來怎麼走♂π?》、《7月資金面會緊嗎﹡?》等報告中多次提到貨幣易松難緊:M2/社融與名義GDP增速相匹配、小微貸款降成本、積極穩妥防風險等諸多因素需要寬貨幣進行應對□。

                                                            另外⊙⌒,這裏市場忽視了不管是一般債還是專項債π⌒,都需要人大審批這一條♂∟♂,雖然限額管理♀□﹡,但是對於當年發生額也是有所規範♂⊙∵。

                                                            財政赤字還可以動用結轉結餘和調入資金進行彌補〇。不過﹡♂,考慮到最近幾年實際赤字持續大於目標赤字⊙∵⊙,特別是2018年兩者缺口高達1.38萬億♀,預計目前可動用的結轉結餘和調入資金已相對有限⊿∵。

                                                            2000年整體形勢相對前兩年稍好□∟☆,上半年並未出現類似1998、1999年失速下滑的局面?♂。增發國債的主要原因在於經濟仍未完全企穩、有效需求不足、通縮等問題仍在□♂▽,不確定性依然較多◇。

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                                                            ——7月15日國新辦上半年國民經濟運行情況新聞發佈會如果底線是6.0%♂,那麼要使全年GDP增速跌破6.0%♂∴〇,則下半年GDP同比增速要回落至5.7%♂☆⌒,降幅0.5%◇。自經濟進入新常態以來∴□,至今未出現如此大規模的滑坡┊。與此同時▽,類滯脹的情況還時有發生♂。

                                                            專項建設債主要集中在2015、2016年∟,兩年分別投放8000億、10000億□▽。2017年開始逐漸淡出〇▽,國開行年報顯示2015至2017年新增建設債約為5870億、6002億、2080億□∴。

                                                            ( 郑重声明:本文版权归原作者所有,转载文章仅为传播更多信息之目的,如作者信息标记有误,请第一时间联系我们修改或删除,多谢。 )

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